【华创宏观·张瑜团队】 稳增长情境下，货币政策更加“以我为主”——11月8日央行行长发言理解

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope）

事项

2023年11月8日，中国人民银行行长、国家外汇局局长潘功胜在2023金融街论坛年会上发表讲话，我们对此理解如下。

核心观点

1、2024年社融增速或在8%~10.5%之间。资金流向仍以重点领域为主。

2、央行货币政策以内为主，降准降息皆可期待，年内降准概率大于降息。

3、稳增长对债而言，先利多，后视扩信用效果再谈利空，权益资产关注稳增长带来的躁动。

报告摘要

从发言看信用——2024年社融增速预计在8%~10.5%之间1、总量层面，2024年社融增速预计在8%~10.5%之间。结合潘行长表述“运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导金融机构增强信贷增长的稳定性和可持续性”，2024年30~40万亿的社融增长，对应社融增速预计在8%~10.5%之间。2、结构层面，针对实体贷款增长约为22万亿~30万亿，且增量资金更多倾斜重点领域。2023年前三季度针对实体的贷款同比多增1.6万亿，其中普惠小微贷款同比多增1万亿，涉农贷款同比多增1.26万亿，绿色贷款同比多增1.55万亿。贷款的同比增量主要体现在重点领域。3、行业领域，后续针对房企供给端融资的政策或将持续，但切实改善房企资金问题可能需要等到需求端回暖。历史规律来看，房企通常在销售回款同比维持高位的情景下外部融资同比才会相对攀升。这可能意味着金融机构从风险视角来看只有在房企销售较好的情境下才敢加大融资支持，房企本身也似乎在销售较好的情境下才有意愿加大融资。4、化债方面，地方化债尚未结束，但地方债务压力较大的地方未来投资增长或存在掣肘。从发言看货币政策——以我为主的主基调没有改变1、央行的重心仍是“以内为主”。我们认为当下央行一方面遵循市场规律，防止汇率超调，另一方面货币政策以内为主，助力相关稳增长政策。在此情景下，当自上而下的稳增长意图较强时，央行的天平更倾向于以内为主，降准降息值得期待，但当经济稳增长压力较小时，央行可能更关注汇率的超调。2、降息仍可期待，但短期更应该关注银行间利率能否回归常态。降息的必要性可结合我们前期报告《低名义利率，高实际利率下的前景演绎》，当下经济难点之一体现在国内较高的实际利率。由于宽信用传导到通胀预期改善需要一定的时滞，当下降息仍存在较强的必要性。但从实操层面看，当下银行间利率较政策利率明显偏高，因此降息之前或应先等到DR007中枢回到1.8%以下。3、稳增长意愿越强，降准概率越大。降准的必要性来自判断降准的指标“对其他存款性公司债权/央行总资产”9月达到了历史最高的37%。但从时点来看，我们认为降准的时点取决于当下央行以谁为主。央行提供流动性的方式包含逆回购，MLF，结构性工具和降准，这四种方式从左到右意味着久期的逐步拉长。逆回购久期最短，对应着央行的资金掌控力度最强，想紧资金就能立刻紧；降准久期最长，对应央行资金调配能力变弱。随着当下自上而下的稳增长意愿逐步增强，我们提示降准置换逆回购的概率正在逐步加大。后续资产配置的演绎对债券资产而言，稳增长对债而言，先利多，后视扩信用效果再谈利空。只要政府化债没有结束，利率没有大幅走熊的风险，因为政府不可能承受越来越高的化债成本。但如果美债利率没有明确下行，那么债券利率也很难水银泻地般的下行，因为汇率压力持续存在。我们提示，抓住稳增长以我为主的窗口期，稳增长诉求下汇率超调概率较小，央行更能以我为主，宽货币行为更为顺畅，债券边际利多。对于权益资产而言，短期或有躁动可能。随着再融资债券和国债的增发，四季度社融增速大概率抬升，结合我们前期报告《躁动或提前》的判断，当下A股或有躁动可能。不过后续行情持续时间的长短和幅度的大小取决于信用扩张能否从政府转移至企业居民。大行情的演绎仍需跟踪M1同比的能否持续抬升。风险提示：国内货币政策超预期，美联储货币政策超预期，房地产修复超预期

报告目录

报告正文

一、从发言看2024年金融数据

1、如何理解信贷和社融规模合理增长？

根据潘行长的表述：“运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导金融机构增强信贷增长的稳定性和可持续性……过去几年，每年贷款新增20万亿元左右，社会融资规模新增30多万亿元。”社融信贷的稳定性和持续性可能意味着2024年财政赤字率大概率加码，商业银行信贷投放量也将进一步加大。

从存量来看，2023年预计社融净增长36万亿，2023年底社融存量约为380万亿左右，如果2024年30~40万亿的社融增长，对应2024年社融增速预计在8%~10.5%之间。假设维持36万亿的社融增长，对应2024年社融增速9.5%左右。

从增量来看，近一年社融增长中，企业贷款占比60%，政府债券占比23%，居民贷款占比14%，其他融资（企业债券，非标，股票融资等）占比4%。如果2024年社融同比多增1万亿，贷款结构不变的情境下，企业贷款同比多增6000亿，政府债券同比多增2300亿。

2、如何理解对重点环节的支持力度？

从基础货币投放的视角来看：当下央行投放长期资金越来越依赖结构性工具。2023年以来，剔除PSL的结构性工具新增8216亿，MLF新增8360亿。值得提示的是，结构性工具公布频率偏低，日常难以跟踪，而单纯以MLF投放量的多寡评判央行货币政策态度或存在较大误差。

从贷款增长的视角来看：2023年前三季度，普惠小微贷款净增量占整体贷款比重为24%，绿色贷款净增量占整体贷款比重32%，涉农贷款净增量占整体贷款比重32%，三者均为2019年以来最高值。值得提示的是，后续上述三类贷款占整体贷款的比重或进一步抬升。贷款总量提升的大背景下，结构上非重点领域的融资改善未必显著。举例来看，2023年前三季度针对实体的贷款同比多增1.6万亿，其中普惠小微贷款同比多增1万亿，涉农贷款同比多增1.26万亿，绿色贷款同比多增1.55万亿。

3、房地产的融资政策效果是否显著？

根据潘行长的表述：“金融部门配合从供需两端综合施策，改善行业融资性和经营性现金流，优化调整房地产金融政策。”历史规律来看，房企通常在销售回款同比维持高位的情景下外部融资同比才会相对攀升。这可能意味着金融机构从风险视角来看只有在房企销售较好的情境下才敢加大融资支持，房企本身也似乎在销售较好的情境下才有意愿加大融资。从这一视角观察，后续针对供给端融资的政策或将持续，但切实改善房企资金问题可能需要等到需求端回暖。供给端政策或更多对应房地产的下行风险，而需求端政策才利好房地产的上行可能。

4、地方债务风险如何解除？

结合潘行长的表述来看，两点值得关注：①后续债务负担相对较重的地区，严格控制新增政府投资项目；②必要时，中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持。地方化债尚未结束，且地方债务压力较大的地方未来投资增长或存在掣肘。

二、从发言看下一步货币政策

1、货币政策主题：以内为主

结合潘行长的表述：“我们将继续以我为主实施好利率调控，按照经济规律和逆周期宏观调控需要，引导和把握宏观利率水平，保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配。”以及“我们坚持市场在汇率形成中起决定性作用，有效发挥汇率的宏观经济和国际收支自动稳定器功能。同时，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险,防止形成单边一致性预期并自我强化。”

我们认为当下央行一方面遵循市场规律，防止汇率超调，另一方面货币政策以内为主，助力相关稳增长政策。在此情景下，当自上而下的稳增长意图较强时，央行的天平更倾向于以内为主，降准降息值得期待，但当经济稳增长压力较小时，央行可能更关注汇率的超调。

2、年内降息概率大不大？

降息的必要性来自“推动实体经济融资成本稳中有降”，结合我们前期报告《低名义利率，高实际利率下的前景演绎》，当下经济难点之一体现在国内较高的实际利率。考虑到宽信用传导到通胀预期改善需要一定的时滞，当下降息仍存在较强的必要性。但从实操层面来看，当下银行间利率较政策利率明显偏高，因此降息之前或应先等到DR007中枢回到1.8%以下。

3、年内降准的概率大不大？

降准的必要性来自央行近期投放了过多的债权工具。结合我们前期判断降准的指标“对其他存款性公司债权/央行总资产”来看，9月这一比值较8月进一步抬升，达到了历史最高的37%。

但从时点来看，我们认为降准的时点取决于当下央行以谁为主。央行提供流动性的方式包含逆回购，MLF，结构性工具和降准，这四种方式从左到右意味着久期的逐步拉长。逆回购久期最短，对应着央行的资金掌控力度最强，想紧资金就能立刻紧；降准久期最长，对应央行资金调配能力变弱。随着当下自上而下的稳增长意愿逐步增强，我们提示降准的概率正在逐步加大。

三、后续资本市场如何判断？ 

对债券资产而言，稳增长对债而言，先利多，后视扩信用效果再谈利空。只要政府化债没有结束，利率没有大幅走熊的风险，因为政府不可能承受越来越高的化债成本。但如果美债利率没有明确下行，那么债券利率也很难水银泻地般的下行，因为汇率压力持续存在。我们提示，抓住稳增长以我为主的窗口期，稳增长诉求下汇率超调概率较小，央行更能以我为主，宽货币行为更为顺畅。

对于权益资产而言，静待宽货币后的信用扩张。随着再融资债券和国债的增发，四季度社融增速大概率抬升，结合我们前期报告《躁动或提前》的判断，当下A股或有躁动可能。不过后续行情持续时间的长短和幅度的大小取决于信用扩张能否从政府转移至企业居民。大行情的演绎仍需跟踪M1同比的持续抬升。

具体内容详见华创证券研究所11月9日发布的报告《【华创宏观】稳增长情境下，货币政策更加“以我为主”——11月8日央行行长发言理解》。

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